【国金机械】中铁工业深度报告：盾构机龙头，下游多领域拓展顺利

►轨交及地下掘进高端装备龙头，营收、净利长期稳定增长。公司为国内高端交通工程装备领域头部企业，产品主要包括隧道施工设备、道岔等。近年来，高铁、隧道等下游基建设施投资稳步增长，公司作为行业龙头，营收、归母净利从17年的158.9、13.4亿元提升到21年的271.6、18.6亿元，期间CAGR达到11.3%、6.8%，长期增长稳定。22年公司新签订单达514.4亿元，同比+9.9%，在手订单充足支撑业绩长期释放。

► 盾构机领域双寡头之一，新领域拓展顺利有望打开第二增长极。我们根据盾构机下游的主要需求领域测算，22-24年中国盾构机的需求为578、648、728台，对应市场规模为276、326、400亿元。根据中国工程机械工业协会数据，21年公司在盾构机领域市场份额达到34%，市占率稳居第一，有望充分受益下游需求稳定增长。新兴领域拓展顺利，打开第二成长曲线：根据公告，22年公司盾构机在水利工程、抽水储能、矿山等新兴领域屡获大单，在上述三个领域的市占率分别达到60%、80%、40%；随着公司的盾构机产品在新兴领域顺利拓展，我们预计23-24年公司专用工程机械装备及相关服务领域实现收入为95.2、107.3亿元，同比+13.5%、12.7%。

►顺国企改革之风，公司有望提升核心竞争力。23 年新一轮国企改革正式开启，23 年 1 月，国资委对于央企提出“一增一稳四提升”的考核指标，新增 ROE、现金流的考核，有望全面提高公司盈利质量。当前公司估值处于历史估值低位，随着新一轮国企改革顺利推进，公司关键财务指标有望优化，迎来估值修复。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司22-24实现营业收入为278.60/305.23/336.46亿元，归母净利润为18.65/20.73/23.47亿元，对应PE分别为11/10/9倍。考虑新一轮央企改革有望提升公司盈利质量，给予公司23年15倍PE，对应目标价13.95元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险。

►►►

1、轨道交通及地下掘进高端

装备龙头，新签订单稳定增长

1.1 公司产品结构丰富，大股东背景雄厚

公司是国内交通工程装备领域的头部企业，于2017年资产重组实现战略转型，转型后的主要业务范围涵盖隧道施工设备、工程施工机械、道岔、钢结构制造与安装等，在多个领域市占率领先。

背靠中国中铁，大股东背景实力强，有望受益大股东赋能。中国中铁通过直接或间接持有公司49.12%的股份。公司借助中国中铁在海内外市场的战略布局，拓展高端装备制造业产品和服务的市场。

1.2 营收、净利稳步增长，费用控制良好

公司营收、归母净利润从2017年的158.86、13.39亿元提升到2021年的271.57、18.56亿元，复合增速分别为11.32%、6.75%。2022年前三季度公司实现营业收入203.32亿元（同比+1.12%）、归母净利润14.78亿元（+0.44%）；收入、归母净利长期呈现上升趋势。

核心主业稳步增长、盈利能力稳定。从业务结构来看，2021年专用工程机械装备及相关服务（主要包括隧道、工程施工机械设备）实现营业收入81.2亿元，占收入比重接近30%；交通运输装备及相关服务业务（包括钢结构制造和道岔）实现营业收入181.87亿元，占收入比重达67%。从盈利能力来看，专用工程机械装备与交通运输装备的毛利率分别为22.59%/15.92%，盈利能力长期稳定。

费用长期控制良好，期间费用率长期处于可比公司低位。2017-2021年公司销售费率、管理费率维持在2%、9%左右，长期低于可比公司，费用长期管控良好。

1.3 新签订单充裕，支撑业绩长期稳定增长

2022年新签订单金额为514.37亿元，同比增长9.89%。其中，隧道加工设备新签订单金额为144.2亿元，同比增长12.03%；道岔业务新签订单金额为69.84亿元，同比增长8.25%；钢结构新签订单金额为246.92亿元，同比增长9.45%。

核心主业新签订单呈现波动上行趋势。受益于核心产品盾构机下游不断拓展、城市轨交运行里程稳步增长，公司订单长期呈现上升趋势。

1.4 进军海外顺利，22年海外新签订单高速增长

2022年海外新签订单28.4亿元，同比增长34.2%。根据公告，2022年盾构机/TBM产品新进入菲律宾、俄罗斯、巴西市场，目前已累计出口至德国、法国、意大利、新加坡、韩国等30多个国家和地区，实现了五大洲全覆盖。

►►►

2. 盾构机：公司为全球盾构机

龙头，新兴领域拓展顺利

2.1 盾构机被誉为“工程机械之王”，下游应用领域拓宽

盾构机是一种使用盾构法的隧道掘进机。在中国，根据应用地质层面的不同分为盾构机和TBM，其中用于软土地的隧道掘进机称为盾构机、用于岩石地层的隧道掘进机称为TBM。从下游应用来看，盾构机从城市轨道交通逐步向铁路、水利水电、公路、能源等领域拓展，应用场景持续拓宽。

2.2 盾构机下游需求稳定，24年行业市场空间达400亿元

地铁：预计23-25年我国地铁领域对于盾构机的需求为328、364、404台。地铁建设是盾构机的主要需求领域，2022年全国内地城市轨交交通运行线路达到10291.95公里（同比21年底新增1085公里）。随着新增城轨运营路线长度不断提升，我们预计23-25年地铁领域对于盾构机的需求量有望稳定增长。

2024年预计我国盾构机的需求量有超720台，对应市场规模达400亿元。综合考虑地铁、隧道、其他领域等需求后，我们测算22-24年中国盾构机的需求578、648、728台，对应市场空间为276、326、400亿元。

水利水电、矿山等领域推进顺利，其他新领域盾构机需求占比达到35%。随着盾构机在水利水电、矿山等领域不断拓展，我们预计我国地铁领域盾构需求量占比有望从18年的58%降低到24年的50%，其他新领域盾构机的需求量有望在24年超过35%。

2.3 格局：公司为行业双寡头之一，新领域拓展顺利

公司为行业双寡头之一，2021年市占率为34%。根据中国工程机械工业协会数据，2021年公司与铁建重工分别销售隧道掘进机229/222台，CR2达67%，形成双寡头格局。

公司积极在新兴领域如矿山、抽水蓄能、引调水领域拓展盾构机应用：

◾矿山能源：公司成功研制矿用TBM和掘锚一体机，受客户广泛认可，22年中标三山岛金矿、汾西煤矿等多个项目设备订单。

◾抽水蓄能：公司TBM覆盖排水廊道、自流排水洞、排风竖井等全部抽水蓄能应用领域，率先填补国产TBM在抽水蓄能行业应用的空白。22年中标广西、浙江、福建、河北等地抽水蓄能电站TBM订单。

◾引调水工程：目前公司盾构机/TBM成功配套珠三角水资源配置、滇中引水等引调水工程。随着我国跨区域调水、引江补汉、引大济岷等工程陆续落地，将进一步带动水利盾构机需求。

新领域拓展顺利，具有先发优势。公司在维持铁路市场份额同时拓展新兴领域，订单持续释放推动市占率迅速扩张，根据公司公告，22年公司在矿山/抽水蓄能/引调水工程盾构机市占率分别达40%/80%/60%，随着抽水蓄能、引调水工程新项目陆续落地，预计公司在新兴领域收入有望逐步释放，带动盾构机业务收入上行。

►►►

3. 道岔：铁路道岔龙头，

充分受益铁路扩张

3.1 道岔是转线和转向的关键设备，技术难度大

铁路道岔是使铁路机车从一股道转入另一股道的线路连接设备，是保障铁路稳定、安全运行的基础设备。其制造难度高于普通铁轨：1）道岔区轨道的竖向和横向刚度变化远远高于普通轨道；2）机车车辆在通过道岔时，轮轨间的作用力比普通线路高很多。其技术水平比较集中地反映了一个国家铁路轨道的技术水平。

3.2 铁路建设带动道岔需求增长，预计25年道岔总铺设量将达29万组

2022年我国铁路固定资产投资额为7109亿元，同比降低5.1%，系疫情影响基建开工放缓。根据已制定的《中长期铁路网规划》，至 2025 年铁路网规模达到 17.5 万公里左右，考虑到疫情扰动减弱，预计未来固定资产投资或将维持高位。

21年投入运营铁路总里程达15.07万公里，其中高铁里程达4.01万公里，占比27%。高铁里程增速高于整体增速，预计高速道岔规模也将增长更快。

进一步完善“十纵十横”交通网路，铁路建设持续推进。根据《中长期铁路网规划》，至 2025 年铁路网规模达到 17.5 万公里左右，我国铁路建设将持续推进。随着“十四五”规划提出完善“十纵十横”综合运输大通道，预计未来每公里道岔需求量会增加，我们假设未来几年道岔配置密度逐年增长，预计2025年道岔总铺设量为29万组，新增道岔需求为1.51万组。

3.3 道岔领域龙头，充分受益市场扩张

深耕道岔多年，公司道岔产品覆盖较全。公司研制的普速道岔、高速道岔和重载道岔先后为京沪铁路、哈大客专、京石客专、兰渝铁路等客专项目和高铁项目提供了高质量、高技术含量的道岔产品，参与了我国历次铁路大提速，是中国道岔技术创新的“领跑者”。

公司是我国最早、全球最大的道岔制造企业。根据公司公告，国内市场中，2021年公司在高速道岔（250公里/小时以上）、重载道岔市场占有率均超过50%，在普速道岔市场占有率超过45%，在城轨交通道岔市场占有率超过70%，市占率领先竞争对手。

技术实力强，市占率高，新签订单维持高位。2022年新签订单达69.8亿元，预计随着铁路里程增长及铁路成网，公司作为道岔龙头，将充分受益，新签订单或将进一步增长。

►►►

4、 国企改革政策频出，公司

竞争力有望进一步提升

4.1 政策端：新一轮改革开启，有望全面提高国企核心竞争力

2020-2022国企改革三年行动收官，23年新一轮国企改革开启，推动国企高质量发展。1）23年1月，国资委提出23年央企目标定位“一增一稳四提升”，全面提高国有企业核心竞争力；2）23年3月，国资委召开会议提出对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。

央企改革考核指标持续优化，新一轮改革更加重视盈利质量、抗风险能力。新一轮央企考核中将央企“一利五率”提出要求，即“一增一稳四提升”，“一增”，即确保利润总额增速高于全国GDP增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量；“一稳”，即资产负债率总体保持稳定；“四提升”，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升，新一轮央企改革更重视新增了ROE和现金流的考核，以净资产收益率（ROE）来替代营收利润率，更加契合资本市场的风格。

从本次国企改革重点考核的财务指标来看，我们将公司与三一重工进行对比，公司在营业现金比率、研发费用率水平与三一重工相近；但在ROE、人均创收两大指标存在一定差距。随着公司对于新一轮国企考核重视程度不断提升，未来公司整体ROE和人均创收水平有望进一步优化。

4.2 估值端：公司估值处于历史低位

截至 2023.3.10，公司估值水平（PE-TTM）仅为 10.85，处于历史低位，且低于可比公司铁建重工、中国中车。我们认为本轮国企改革更注重盈利质量、现金流的考核，公司盈利质量有望优化。

►►►

5. 盈利预测与投资建议

我们预计22-24年公司的营业收入为278.60/305.23/336.46亿元，同比增长2.59%/9.56%/10.23%；归母净利为18.65/20.73/23.47亿元，同比增长0.4%/11.2%/13.2%，对应EPS为0.84/0.93/1.06元。

5.1 收入、毛利率预测：

1、专用工程机械装备及相关服务：

    1）隧道施工设备及相关服务：随着盾构机、TBM等产品在抽水储能、水利工程、矿山等领域不断拓展，预计公司该业务有望稳定增长，预计22-24年收入72.62/83.32/94.95亿元。毛利率：该行业处于寡头垄断格局，竞争格局稳定，预计22-24年该业务毛利率有望维持在26.5%。

    2）工程施工机械：根据22年中报，公司产品屡次中标1000吨过隧运架设备、1700 吨架梁起重机设计制造等大型项目，预计22-24年该业务收入有望稳定增长，预计实现11.3/11.9/12.4亿元；毛利率预计维持在3.5%。

2、交通运输装备及相关服务：

    1）道岔及相关配件：公司道岔产品市占率稳居国内第一，随着铁路建设持续推进叠加“十纵十横”综合运输通道的规划提出，预计未来铁路道岔的需求将稳步增长，公司作为国内道岔龙头，有望充分受益行业需求稳步增长，预计22-24年该业务收入44.8/48.1/53.6亿元；考虑到公司在道岔领域的龙头地位，预计该业务毛利率维持在26%。

    2）钢结构：公司是全球钢桥梁制造安装的龙头企业，在国内大型钢桥梁的市场占有率超过60%；随着中国基建投资规模持续增长及钢结构在建设领域的应用日趋广泛，公司钢结构有望持续获取订单，保证收入稳定增长，预计22-24年该业务140.9/151.4/163.3亿元。毛利率：公司在钢结构产品领域处于龙头低位，竞争格局良好，预计22-24年毛利率维持在13%。

费用率预测：

销售、管理费率：1）销售费率、管理费率：考虑到公司收入增长较为稳健、且属于央企，费用管控规范，预计22-24年公司销售费率、管理费率维持不变，分别保持在1.5%、4.0%。3）研发费率：考虑到公司产品在新领域需要投入研发，预计22-24年研发费率维持在5%。

5.2 投资建议：

预计公司2022-2024年归母净利润为18.65/20.73/23.47亿元，对应PE分别为11/10/9倍。我们选取铁建重工、中国中车、三一重工作为可比公司。考虑到新一轮国企改革政策 顺利推进后，公司盈利质量有望提升，并参考可比公司估值，给予公司 2023 年 15 倍 PE， 合理估值为 310.95 亿元、对应股价13.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。

►►►

6. 风险提示

6.1下游基建投资不及预期。公司核心主业与高铁、隧道、轨交等基建投资相关性较高，若下游基建投资不及预期，会对公司业绩产生不利影响。

6.2下游新领域拓展不及预期。公司的核心产品盾构机开始在抽水储能、水利水电等行业拓展，若新领域应用不及预期，可能对公司业绩产生不利影响。

6.3原材料上涨风险。公司原材料为钢材等大宗商品，若原材料大幅上涨，可能影响公司盈利水平。

注：文中报告依据国金证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。

✭ 证券研究报告：《中铁工业深度报告：盾构机龙头，下游多领域拓展顺利》

✭ 对外发布时间：2023年3月12日 

✭ 本报告分析师：

    满在朋，执业资格证书编号：S1130522030002

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向国金证券客户中的专业机构队友，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国金证券客户中的专业机构客户，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

国金机械高端制造

专业提供机械行业价值研究与资讯分享服务