国金机械丨诺力股份公司深度：内部管理改善，“叉车+智能物流”双轮驱动

1.1. 公司主营智慧物流系统和智能智造装备两大业务板块

公司为全领域智能内部物流系统中和解决方案提供商和服务商，主要业务由智慧物流系统业务和智能智造装备业务两大板块构成。智慧物流业务方面，公司为制造型企业、流通型企业以及物流配送中心提供包括自动化立体仓储系统、自动化输送分拣系统、无人搬运机器人及系统和自动化物流软件系统的方案设计、数据仿真、设备制造、安装调试、售后服务于一体的解决方案；智能制造装备业务方面，公司主要从事各类物流装备的研发、制造、销售及其相关服务，主要产品包括轻小型搬运车辆、机动工业车辆、AGV叉车等工业车辆，主要涵盖电动平衡重叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车、电动牵引车、AGV叉车以及各类轻小型搬运车辆。

公司智慧物流系统业务比重持续上升，两大主营业务双轮驱动公司业绩增长。根据公司公告，2018-2022年公司智慧物流系统业务营收由6.80亿元增长到32.99亿元，CAGR达48.41%，占主营业务结构占比由2018年的26.79%增长到2022年的49.42%；2022年公司智能制造装备业务营收33.76亿元，同比增长18.12%。根据公司公告，2022年公司智慧物流系统业务毛利率为20.18%，同比下降0.78pct；公司智能制造装备业务毛利率为19.73%，同比上升2.64pct，该业务营收规模进一步提升，边际效应体现明显。

1.2. 盈利拐点已现，公司业绩有望持续高增

公司营收持续高增，归母净利润稳步提升。受益于物料搬运装备及智慧物流系统双轮驱动，客户需求增加，公司产品竞争力显著提升。根据公司公告，2022年公司实现营收67.02亿元，同比增长13.85%，2018-2022年CAGR达27.29%；2022年公司实现归母净利润4.02亿元，同比增长33.97%，2018-2022年CAGR达20.93%。

22年公司盈利水平已开始回升。2020-2021年公司毛利率下降明显，主要系受大宗商品涨价、美元汇率波动和智慧物流行业竞争激烈影响所致。受益规模效应和管理能力提升，22年公司盈利水平开始回升。根据公司公告，2022公司毛利率为20.24%，同比上升0.79pct；净利率为5.74%，同比上升0.75pct；未来随着原材料价格回落，市场竞争环境改善，公司降本增效目标实现，公司盈利能力有望进一步提升。

公司费用管控能力较好，期间费用率整体呈现下降趋势。2019-2020年公司期间费用率大幅上升主要系法国SAVOYE并表及公司加大研发力度，研发投入所致，同期公司净利率也略有下降。根据公司公告，公司注重研发投入以提升核心竞争力，研发费用率由2018年的2.82%上升至2022年的3.86%，2022公司期间费用率为12.32%，同比下降0.59pct。

1.3. 收购智慧物流优质资产，股权激励提高人才核心竞争力

公司收购智慧物流优质资产，有望不断贡献业绩利润。2016年12月，公司通过发行股份及支付现金购买的方式收购无锡中鼎90%股权，2019年5月收购剩余10%股权，收购完成后，公司合计持有中鼎集成100%股权，中鼎集成成为公司全资子公司。2019年6月，公司通过收购长兴麟诚100%股权间接拥有法国SAVOYE100%股权，交易完成后，法国SAVOYE成为公司全资孙公司。中鼎集成和法国SAVOYE是公司智慧物流系统业务板块重要标的，也是公司业绩增长的核心环节。

中鼎集成前身无锡中鼎成立于1985年，是国内领先的物流系统集成商和设备制造商，在新能源动力锂电、冷链物流方面，凭借研发实力、制造实力以及售后服务的优势，成为国内动力电池智能仓储物流行业的领军企业。根据公司公告，2022公司实现营收16.57亿元，同比增长29.96%；实现净利润0.71亿元，同比增长26.43%。

中鼎集成优化内部管理整合新发展。公司通过激励政策，团队优化，人才引进，产能扩张、优化及协同，实现对海内外子公司有效控制和提升。全资子公司中鼎集成积极优化管理团队、调整业务结构，加强统筹管理，提升工程实施能力，扩大核心技术软硬件优势，通过优化薪酬体系进一步加强人才核心竞争力的把控。2022 年 2 月原总经理张科辞职，公司高管李小兵担任常务副总，2023年重磅聘任全球第二大智能物流系统集成商德马泰克中国方案管理部高级总监杨天彪担任总经理。2022年中鼎集成中鼎集成净利率为4.3%，随着内部管理逐步改善，预计将有效提高净利率水平，2023年有望进入利润释放期。

法国SAVOYE成立于20世纪60年代，是欧洲领先的智能物流装备制造商、软件服务商和系统集成商，拥有8家子公司和INTELIS、A-SIS、PRODEX三大品牌，主要产品为多层穿梭车、INTELIS CONVEY 输送系统、物流软件系统以及自动包装系统，收购SAVOYE有利于诺力股份全球化布局，提升公司技术实力。根据公司公告，2022年法国SAVOYE公司实现营收14.77亿，同比增长1.65%；22年受俄乌战争影响，供应链和原材料成本高企，实现净利润0.33亿元，同比下降30.49%。预计未来随着管理的改善和提升，人员的持续增加，系统集成的产能未来将会持续较大的提升。

法国SAVOYE公司业务布局稳步扩张，市场范围不断拓展，订单充分，营收、利润、运营效率等财务指标在经历俄乌战争后会恢复正常发展态势，各项指标预计逐年稳步提升2022年SAVOYE新签订单高达17.49亿元。公司通过激励政策，团队优化，人才引进，产能扩张、优化及协同，实现了对海内外子公司的有效控制和提升。2021年法国SAVOYE公司实施股权激励，积极拓展新的市场，建设新厂区扩大产能。

2.1. 叉车市场需求持续增长，中国市场举足轻重

叉车是工业搬运车辆，隶属工程机械行业范畴。叉车通常由动力系统、传动系统、转向系统、液压系统、车身系统、操纵系统、电气系统、制动系统和起升组件构成。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会的分类标准，机动工业车辆又分为内燃叉车（以发动机为动力源）和电动叉车（以蓄电池为动力源），内燃叉车及内燃平衡重式叉车（ClassⅣ+Ⅴ），电动叉车包括电动平衡重式叉车（ClassⅠ）、电动乘驾式仓储叉车（ClassⅡ）和电动步行式仓储叉车（ClassⅢ）。

叉车可适用各类搬运场景，下游应用行业众多。从需求分布情况看，交通运输仓储、物流运输及邮政业占比21.2%，电器机械和汽车行业等制造业需求合计占比约51%。与其他工程机械如挖掘机等不同的是，叉车使用范围相对分散，需求弹性较小，因此不易受下游行业波动影响。随着先进制造的不断深化，以Ⅰ类车为代表的新能源先进仓储设备也有望成为各个工业门类落实相关政策的重要方向。

全球市场总体稳步增长，亚洲市场领衔世界。金融危机后，全球叉车市场恢复增长，在2008-2017年间实现4.08%的年复合增速。2018年后，叉车市场销量增速有所放缓。2020年后，后疫情时代销量增速开始回升。从区域销售看，绝大多数需求集中在亚洲、欧洲和美洲。2021年销量合计占比超过全球的98%。其中，亚洲市场率先实现需求正增长，实现叉车销量100.55万辆，占全球的51.16%。

中国叉车需求韧性强，整体与下游制造业呈周期相关性。叉车技术难度相对较低，中国市场具备劳动力、供应链等成本优势，我国叉车销量占据全球叉车市场主导地位。从供给端来看，根据中国工程机械工业协会工业车辆分会数据，近年来中国叉车销量稳步提升，2022年我国叉车销量有所下滑，我国叉车制造企业销售各类叉车1047967台，同比下降4.68%。根据周期运行规律，从月度数据看，叉车行业需求已进入底部区域。由于叉车订单周转速度只有1-2周，其成为反映通用制造业景气度较为灵敏的指标。

当前时点国内制造业周期复苏有望带动叉车行业回暖。1月PMI为50.1%，重回荣枯线以上，2月PMI为52.6%，环比提升2.5pct，2023年以来制造业恢复扩张。同时企业中长期贷款是制造业资本开支的前瞻指标，全年看制造业持续回升，叉车内销有望回暖。

2.2. 叉车电动化、智能化大势所趋，海外出口持续高增

电动化叉车占比提升，电动化率持续走高。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会统计，21年电动叉车销量为65.78万辆，占总销量比例的59.83%，近年来电动叉车占比逐年提升。从价格来看，I类车均价为12万元/台，II类车均价25万/台，III类车均价0.9万元/台，四五类车均价为5.5-6万元/台。电动叉车渗透率不断提高，中国电动叉车发展空间大。从行业销售车型结构来看，2022年电动叉车占比已经达到64.39%；其中，锂电池叉车总销量为43.34万台，与2021年的33.26万台相比增长了30.29%，锂电池叉车销量占电动叉车比例达64.23%，同比增长13.66pct。

近年来国内叉车出口高增，锂电叉车外销有望打开叉车市场空间。从出口数据来看，近年来国内叉车出口维持较快增长，22年叉车出口占比提升至34.5%。同时欧美叉车市场以电动化产品为主，而国内叉车电动产品性价比持续提升，在海外市场出口占比持续提升。2021年我国出口叉车31.58万台，其中锂电叉车18.15万台，占比57.5%。随着中国叉车行业出口增长叠加全球叉车行业锂电化程度加深，我国叉车龙头企业有望持续扩大锂电叉车出口，进一步提升市场地位。

2.3. 公司为老牌叉车企业，多点布局助力成长

全球叉车竞争格局相对分散，海外品牌优势明显，国产品牌成长迅速。从全球市场来看，叉车作为传统成熟行业，海外发展时间更久，日本丰田、德国凯傲集团和德国永恒力为全球叉车龙头。中国叉车企业经过多年技术积累和持续性研发投入，正逐步像国际龙头企业看齐。

国内叉车行业集中度较高。叉车行业已进入成熟阶段，同时，产品技术变革较小且壁垒 相对不高，在产品质量和技术的基础上，行业竞争更多体现在规模优势、成本控制、销 售渠道和售后服务等方面的综合。目前，国内叉车行业集中度较高，安徽合力和杭叉集团市占率合计达50%以上，形成双寡头垄断局面。

公司为国内排名前六的老牌叉车企业，销售网络遍布全球。公司通过直销及经销模式的销售网络全面覆盖中国市场，同时公司设立欧洲、北美、俄罗斯、马来西亚等销售子公司，法国设立研发中心，涉及仓储设备智能化到软件开发。

公司电动仓储叉车销量国内前三。根据公司官网，公司轻小型车辆分别占据欧盟市场45%的份额和全球35%的份额，为全球最大的轻小型工业车辆制造商，电动步行式仓储物流车辆连续七年销量达到国内同行业前两位。从市场份额来看，国内电动叉车领域处于较为充分市场竞争环境中，2020年诺力股份 18.3%，浙江中力 16.3%，杭叉集团 15.9%，安徽合力 15.1%。

近年来公司智能智造装备业务实现快速发展。国外市场需求旺盛，海外订单充足，特别是国内外大车订单快速增长，各业务订单屡创历史新高。根据公司公告，2022年公司大车销量增长超过60%，电动步行式仓储叉车销量增长超过30%，有力支撑公司营收增长。同时公司持续推出新产品，2022年公司投产17个新产品，开发锂电专业型前移式叉车，完成Q系列座驾式牵引车等新产品。

公司海外业务营收稳中有升，助力公司进一步实现国际化。欧美等海外市场一直是公司的主要市场，智能智造业务板块方面，公司海外需求旺盛，叉车业务海外出口可提升空间广阔。根据公司公告，2022年公司海外业务营收为40.07亿元，同比增长18.66%，占海内外业务营收结构占比为60.03%；公司国内业务营收为26.68亿元，同比增长7.58%。

3.1.智能仓储应用领域广泛，市场规模有望超2000亿

智能仓储下游领域广泛，总体来看，电商、新能源、医药等产品多、标准化高的行业采用智能仓储的可能性更大。根据商务部数据显示，近年来，中国电子商务交易规模持续扩大，稳居全球网络零售市场首位。电商行业仓储货物SKU多，订单较零散，商品出库后直接送达终端消费者手中，注重时效性，对物流仓储环节成本较敏感，降本增效的需求高。根据中汽协数据显示，新能源行业零部件体积大，重量大，价值高，人工搬运比较困难，掉料损失大，智能仓储的应用是仓储环节降本增效的关键。

智能仓储管理系统以实用、高效、便捷、经济的建设方式为原则，实现仓储管理各种自动化功能，完成：准确、收货、在正确的地点存货、仓储存货管理、订单处理、分拣和配送控制及门店物流联动，帮助企业解决仓储管理方面的问题。与传统仓储管理系统大有不同，具体区别如下表所示：

2022年国家发布了多项政策以促进智能物流行业的快速发展。总体看来，政策主要从现代流通体系、快递进村、航空物流和冷链物流等多方面引导和促进中国智能物流的发展。例如，2022年1月12日国务院关于印发“十四五”数字经济发展规划的通知提出要大力发展智慧物流。加快对传统物流设施的数字化改造升级，促进现代物流业与农业、制造业等产业融合发展。建设智能仓储体系，提升物流仓储的自动化、智能化水平。2022年12月15日国务院办公厅印发《“十四五”现代物流发展规划》的通知，提出我国物流业要加快物流枢纽资源整合建设，构建国际国内物流大通道系。到2025年，基本建成供需适配、内外联通、智慧绿色的现代物流体系，物流创新发展能力和企业竞争力显著增强、物流服务质量效率明显提升、“通道+枢纽+网络”运行体系基本形成。

2025年智能仓储市场规模有望超过2200亿元。根据GGII数据显示，2014年至今，我国智能仓储系统市场规模呈显著上升态势。2021年智能仓储市场规模为1260亿元，同比增长28.49%，伴随云计算、大数据、物联网等技术的普及，市场规模增速提升明显。从下游市场需求方面看，2021年，受疫情的催化作用影响，下游行业客户对智能仓储应用认知提升明显，加上人工紧缺问题日益凸显，降本增效压力日益加大，下游行业客户对引入智能仓储的意愿加强。

全球物流仓储行业头部企业较为集中。由于欧美日等发达国家对物流自动化的应用较早，在长期的技术积累下，海外企业在品牌知名度、硬软件技术、行业经验等方面均具备先发优势，在智能仓储行业拥有较高的市占率。根据美国《MMH》杂志统计，2021年全球物流系统集成商TOP20均位于美国、欧洲和日本等发达国家。2021年全球TOP20的物流仓储系统集成商总营收达到319.08亿美元，同比增长23.03%。其中，大福以43.9亿美元的年营收规模遥遥领先，德马泰克(42.99亿美元)和胜斐尔(37.32亿美元)也均超过30亿美元，位于全球物流仓储系统集成市场第一梯队,其次是霍尼韦尔(29.4亿美元)、范德兰德(26亿美元)等企业营收在10-30亿美元之间，位于第二梯队；还有TWG(9.25亿美元)、瑞士格(7.37亿美元)等代表企业营收在10亿美元以下。

我国智能仓储行业格局较分散，市场集中度较低。根据中商产业研究所数据显示，2022年CR5仅为8.4%，CR10为14.1%。其中，诺力股份占比5%位居第一，其次是中科微至、昆船智能、今天国际等企业。从发展程度来看国内本土仓储物流服务商相对缺乏大项目的总包集成服务能力，虽然在下游客户领域的在本手订单保持增长，但不论是从产品服务角度还是从行业经验及市占率角度看，本土智能仓储企业的竞争力并没有很突出，仍处于前期竞争成长阶段。

公司相较同业可比其营收增速与毛利率相对稳健。国内智能仓储设备及系统提供商数量较多，但规模通常较小，其中，规模相对较大的企业包括中科微至、今天国际等，2021年营收规模大概在5-20亿元之间。相较同业可比公司整体业绩增速相对平稳，毛利率水平也相对稳健。

3.2. 公司为智慧物流仓储龙头，客户资源优质

公司快速占领市场并扩大自身优势，在国内物流仓储系统集成领域占据先发优势。据GGII统计数据显示，公司在2021年中国物流仓储系统集成商综合排行第一，其次是新松、北自所、昆船智能等企业。

公司旗下中鼎集成、法国SAVOYE、上海诺力公司均为原厂商型智慧物流系统集成商和设备供应商，客户资源优势突出，客户广泛分布于食品饮料、医药、电子商务、汽车、电力、机械制造、造纸、化工、纺织服装、物流仓储、冷链、新能源锂电等众多领域。据公司公告，截至22年底，公司已完成相关物流系统工程案例超过2000个，且收获众多行业的头部客户，例如宁德时代、九州通集团等。

公司智慧物流集成业务高速成长，在手订单和新增订单充足。根据公司公告，截至2022年底，公司智慧物流系统业务在手订单为64.55亿元，占比靠前的应用领域分别是新能源（39.74亿元）、医疗保健（2.94亿元）。2022年新增订单为45亿元，占比靠前的应用领域分别是新能源（23.02亿元）、食品及快消（3.13亿元）。在手订单涉及领域广泛，新能源、电商等行业需求旺盛，将为公司智慧物流系统业务增长带来强大的外生动力。

分子公司来看，中鼎集成在手订单中新能源占比较高，法国SAVOYE主要集中在电商、消费品等领域。截至2022年12月31日，公司子公司中鼎集成在手订单为48.34亿元，同比增长18.45%，法国SAVOYE在手订单为11.38亿元，同比增长26.30%。在手订单占比靠前的行业分别是新能源、汽车零部件、电商等。两大子公司持续拓展市场，根据公司公告，法国SAVOYE公司继续在美国，西亚、南欧等地拓展市场，并着手布局中国市场；中鼎集成在继续保持新能源行业领先的市场地位的同时，积极开拓非新能源行业的市场，开始布局光伏、半导体、军工行业，在人才、技术、研发上不断加大投入，持续巩固在冷链、医药、零部件及工业用品等行业的优势，同时积极布局欧美和东南亚市场，抢占国际市场份额。

同时公司重视数字化建设，从顶层设计规划，制定了“数字诺力”整体战略规划，持续加大投入。2022年，公司大数据管理部持续协助各子公司提升信息化、数字化水平。公司引进了首席信息官,充实了诺力智能大数据管理部和中鼎软件人才队伍；打造了诺力特色租赁业务平台，助力租赁业务信息化管理；赋能中鼎集成，推进了 PLM 项目的进程。

4.1. 盈利预测

智慧物流系统：截至2022年底公司旗下中鼎集成在手订单48.3亿元，同比增长+18.45%智慧物流系统业务在手订单64.55亿，同比增长18.5%，法国SAVOYE在手订单11.38亿元，同比增长26.3%，2022年公司智慧物流系统业务新签订单45亿，有望持续贡献公司业绩。公司旗下中鼎集成公司治理整合效果逐步显现，市场地位更加稳固，订单充足，工程实施能力明显提升，营收有望保持快速增长，运营效率预计逐年提升。此外法国SAVOYE公司业务布局稳步扩张，市场范围不断拓展，订单充分，营收、利润、运营效率等各项指标预计逐年稳步提升。预计公司智慧物流业务2023-2025年收入同比增速分别为25.13%/27.54%/32.48%，内部管理改善将有效提升公司盈利能力，预计2023-2025年毛利率有望提升，分别为20.53%/20.84%/21.05%。

智能智造装备：公司智能智造装备业务板块正在实施大车战略，通过电动化、智能化、数字化打造新的增长点。公司大型电动叉车近两年增长较快，但市场占有率不足4%，未来成长空间巨大；同时，公司产品结构优化，产业布局合理，精细管理水平提高、成本控制效果明显；公司轻小型叉车在全球的市场仍保持领先地位。预计公司仓储物流车辆及设备业务2023-2025年收入同比增速分别为12.20%/11.65%/11.65%，预计毛利率随后续原材料价格回落而提升，2023-2025年分别为20.76%/20.80%/20.85%。

费用端假设：公司整体期间费用率管控良好，2018-2022年公司销售费用率维持在4%-5%左右，我们预计公司2023-2025年销售费用率继续维持在4.1%/4.1%/4.0%，同时随着公司内部管理逐步改善，公司2023-2025年管理费用率为4.8%/4.7%/4.6%，同时公司抓紧电动化、智能化趋势，2023-2025年研发费用率有望维持在3.8%。

4.2. 投资建议及估值

预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.1/6.4/8.3亿元，对应PE分别为11/9/7倍。我们选取兰剑智能、今天国际、杭叉集团、安徽合力4家公司作为可比公司，其中兰剑智能和今天国际主要从事智能仓储物流系统业务，杭叉集团和安徽合力主要从事叉车和配件业务。公司叉车业务保持稳定增长，智慧物流系统盈利能力改善，给予公司2023年15倍PE，对应目标价28.61元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

制造业投资不及预期风险。制造业是叉车行业的重要下游领域，若制造业投资增速放缓，则将会对叉车行业的需求产生不利影响。

海外出口贸易恶化风险。欧美等海外市场一直是公司主要市场，2022年公司海外市场销售收入占比达60%，。由于公司的主要出口市场属于政治因素影响比较严重的地区，因此可能对海外市场需求和供应链产生负面影响，进而导致公司海外主要出口地区市场销售存在下滑的风险。

汇率波动风险。公司出口占比较大，出口结算以美元等外币为主，如果相关币种汇率波动，将对公司财务状况产生较大影响。

市场竞争加剧风险。目前国内智慧物流行业市场竞争激烈，公司依靠技术和品牌优势快速抢占市场，若未来市场竞争进一步加剧，公司盈利水平可能因此下降。

原材料价格波动风险。公司生产所需的钢材、以及以钢材为基础的外购件价格，随钢材市场价格的波动而波动。如果钢材等原材料价格发生大幅波动，将对公司的业务开拓和经营业绩带来不确定性的影响。

高管减持风险。公司于2022年11月24日披露减持股份计划公告，本次拟减持股份的高级管理人员计划自本公告披露之日起 15 个交易日后的 6 个月内,刘云华先生拟通过集中竞价等法律法规允许的方式减持不超过公司总股本比例的 0.01%，即减持不超过 26,250股，高管减持可能对股价造成波动。