【浙商|梁凤洁/邱冠华】深度专题：中国特色与银行重估

    什么是具有中国特色的估值体系？

易会满主席提出的中国特色估值体系是建设中国特色资本市场的重要一环。让能为投资者提供真实分红收益的好公司获取合理估值，才能建立正向激励反馈，在资本市场中实现实体经济发展、上市公司质量提升与投资者回报增长的良性互促。

    中国特色估值对银行股有何意义？

低估值导致银行外源融资困难重重。①定增，由于国有企业不能破净定增，溢价发行已成为普遍现象，对股东支持能力提出较高要求；②转债，有可转债存续的17家银行仅3家现价高于转股价；③配股，破净配股同样损害市场形象。外源融资难导致银行高度依赖于内生资本补充，而银行盈利可支撑的信贷增速有限。

    银行股价值重估的现实基础在哪？

（1）银行盈利能力下降趋势将企稳，未来是经济的FOF。①中期来看，银行盈利增长与支持经济已经进入紧平衡阶段。2022年商业银行ROE9.3%，内生资本最多可支持8.7%信贷增长。而22年、23年2月我国信贷同比增速为11%和12%，存在一定资本缺口。②长期来看，银行ROE将跟随经济增长，成为投资者获取社会平均回报率的手段。而优质上市银行是银行中的“精华”，有望提供超额回报。

（2）银行盈利能力稳定性好于实体，国内稳定性好于国外。①各行业相比：我国上市银行22年前三季度归母净利润增速为8.0%，近五年增速稳定性在申万一级行业中排名第一。②与国际相比：我国利率环境较为稳定，近五年10年期国债收益率波幅150bp，同期同类美国国债波幅为373bp。相较国际金融稳定性更强。

（3）银行是股息率最高且稳定的行业，是财务投资的优选。过去十年银行业平均股息率为4.3%，是股息率最高且稳定的行业，稳定高分红的价值有望得到重估。

    投资银行股的增量资金从哪里来？

（1）银行作为成熟产业，高分红、低波动的特征，与资本市场追求高弹性、超额收益的考核机制，存在错配。近几年资本市场对于银行股的配置整体呈现下降态势。2022年末银行股在公募基金持仓中占比2.9%，相较2012年末下降7.3pc。

（2） 银行股能够提供稳定高股息的特点，最适合长期资金投资。①个人养老金，根据浙商证券非银团队，未来10年个人养老金入市规模可达6,760亿元。②央国企冗余资金，推算资质条件最适合投资银行股的央国企冗余资金投资口径2万亿元，投资+存款口径约11万亿元。存银行不如买银行，2020年开始银行股息率开始显著超越理财收益率。ROE水平不高且资产负债率有空间的央国企将冗余资金投向银行股，可提高利润水平，满足考核要求，提高国有资本运营效能。

    长期资金投银行的限制如何突破？

（1）政策限制：①会计政策。成为“主要股东”（持股5%以上）才能以权益法核算上市银行股权投资。②投资限制：监管要求主要股东及其关联方最多控股一家、参股两家银行（即“两参一控”）；同时金融产品投资同一家银行股权不能超过5%。

（2）可能路径：①或可参考权益法特征，完善对长期限资金的会计核算、考核评价制度。②对于有银行投资经验、过往股东行为良好的投资人，或可适度优化“两参一控”及其旗下金融产品投资银行股权的限制。

    中国特色估值体系如何选银行股？

重点推荐：①竞争优势突出，ROE和分红比例有望提升的优质银行，首选平安；②盈利稳定，估值性价比高的国有行和城商行，国有行首选邮储、农行，城商行优选南京、苏州、成都、江苏银行；同时关注高股息优质股份行，兴业、中信。

宏观经济失速，不良大幅爆发。

    银行盈利能力下降趋势将企稳，未来是经济的FOF

过去10年，随着中国经济增速放缓、资本回报率的下降，银行的议价权显著下降，再加上让利实体经济，银行ROE相较实体经济的优势不断收窄。

①中期来看，当下银行盈利增长与支持经济发展能力已经进入紧平衡阶段。2022年商业银行ROE为9.3%，测算内生资本最多可支持8.7%信贷增长。而2022年、2023年2月我国人民币信贷同比增速分别为11%和12%。即使考虑信贷增速在5年内逐渐下降至7%左右的合意增长，仍然存在一定资本缺口。

②长期来看，银行ROE将跟随经济增长，成为投资者获取社会平均回报率的手段。而优质上市银行是银行中的“精华”，有望为投资者实现超越社会平均的回报率。

    银行盈利能力稳定性好于实体，国内稳定性好于国外

①各行业相比：银行的收入利润主要来自于实体经济的财务费用，因此稳定性较强。我国上市银行2022年前三季度归母净利润增速为8.0%，过去5年差异系数为34.67%，净利润增速稳定性在申万31个一级行业中排名第一。

    银行是股息率最高且稳定的行业，是财务投资的优选

过去十年，银行业平均股息率为4.3%，是股息率最高且稳定的行业。2022年银行业股息率5.7%（年度股息是指自然年内派发的每股股息/自然年12月31日的股价），相较2013年提升1.6pc。中国特色估值体系下，银行业稳定高分红的价值有望得到重估。

    银行业与资本市场偏好的错配

银行作为成熟产业，高分红、低波动的特征，与资本市场追求高弹性、超额收益的考核机制，存在错配。因此，随着近几年银行ROE和盈利增速的下行，资本市场对于银行股的配置整体呈现下降态势。22年末银行股在公募基金持仓中占比2.9%，相较12年末下降7.3pc。

    银行股与长期资金投资的适配

银行股能够提供稳定高股息的特点，最适合长期资金投资，我们认为最值得关注的有两大增量资金来源。

一是个人养老金。根据浙商证券非银团队，未来10年个人养老金规模可达3.38万亿元，入市规模可达6,760亿元。这类资金投资期限长，以银行股分红来置换存款是不错的选择。

二是央国企冗余资金。2023年，国务院国资委对中央企业提出“一增一稳四提升”的经营目标，利润总额增速、净资产收益率和资产负债率都将成为中央企业重点考核指标。投资银行股，一方面可以成为有ROE压力的央国企提高自身资本运营效率的手段，另一方面也可以成为没有ROE压力的央国企利用冗余资金获取较高低风险收益率的投资工具。为合理测算冗余资金规模，我们以ROE水平和资产负债率两个维度对央国企进行了分层。

（1）ROE水平代表投资银行股的动力强弱。①ROE低于上市银行股息率（5%）的企业，投资银行股的动机最强，仅依靠股息率就可以实现盈利能力的提升；②自身ROE高于上市银行股息率但低于上市银行ROE的（10%）次之，如果用权益法核算将大大提升投资意愿；③本身ROE高于10%的，如行业自身存在大量冗余现金，没有合适的投资机会，那么以银行股息来置换低收益的存款，也是不错的选择。尤其是随着刚兑打破、高息存款清理，无风险利率整体呈现下降趋势，2020年之后银行股股息率已经显著跑赢理财平均收益率，更不用说余额宝等货币类产品，“存银行不如买银行”已经成为现实。

（2）资产负债率水平代表央国企投资银行股的潜力，国资委对中央企业合意资产负债率为65%，高于这一标准的即使有冗余资金也要优先降负债操作。

据此，推算资质条件最适合投资银行股的央国企，投资口径下冗余资金为2万亿元，投资+存款口径下冗余资金约11万亿元。而当前银行股A股总市值6.69万亿元，自由流通市值2.38万亿元（不含5%以上股东及其一致行动人持股，高管层持股按75%计入）。

    政策限制

①会计政策：成为“主要股东”（持股5%以上或可以对被投银行实施重大影响，例如可以派驻董事）才能以权益法核算上市银行股权投资。

②投资限制：监管要求主要股东及其关联方最多控股一家银行、参股两家银行（持股5%以上或实施重大影响）；同时，金融机构及其关联方发行的金融产品投资同一家银行股权不能超过5%。

    可能路径

①对于以收取分红为目的的投资，或可完善考核计量机制。易会满主席在金融街论坛年会的演讲中谈及“投资文化”问题时指出，“我们一些投资机构还没能牢固树立价值投资的理念，热衷于追逐市场热点，‘散户化’特征明显。我们要充分吸收借鉴成熟市场尊崇法治、恪守契约精神等理念，完善相应的会计核算、考核评价制度，秉持专业态度，涵养良好的职业操守，让资本市场更加健康、充满活力。”当前大部分资金实力或资质不足以成为上市银行主要股东的投资者，买入银行股可按照持股目的，以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVPL）或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）两种方式计量。FVPL计量下股价波动直接影响利润表，这与部分银行股投资者追求稳定高分红、厌恶股价波动的诉求相冲突；FVOCI一般适用于投资非上市银行股权的计量，投资上市银行须审计机构认可为“非交易目的”，在此基础上仅分红部分可计入当期损益，投资者在报表中仅享股息率，吸引力有限。而权益法计量可享分红冲减成本、按持股比例计入银行利润且不受股价波动干扰等优势，与银行股特征最为适配。或可考虑参考权益法计量特征，完善对长期限资金投资的会计核算、考核评价制度。